Comment les gouvernements régulent les cryptomonnaies : lois et application

Pourquoi la réglementation a suivi l'adoption

Au cours de la première décennie d'existence du Bitcoin, l'attention réglementaire est restée relativement limitée. L'actif était obscur, les marchés peu liquides, et le nombre de participants suffisamment réduit pour que le risque systémique paraisse improbable. Ce calcul a radicalement changé entre 2017 et 2021. La vague des ICO de 2017 a levé plus de 5 milliards de dollars à l'échelle mondiale, en grande partie auprès d'investisseurs particuliers qui ne disposaient d'aucune information significative sur les projets qu'ils finançaient. L'explosion de la DeFi en 2020 et 2021 a poussé la valeur totale verrouillée dans les protocoles décentralisés au-delà de 250 milliards de dollars à son apogée. Les stablecoins — en particulier Tether et USDC — ont vu leurs encours agrégés dépasser 150 milliards de dollars, créant des engagements libellés en dollars circulant en dehors de tout cadre bancaire traditionnel.

À cette échelle, les régulateurs ont été confrontés à un véritable problème de politique publique. La défaillance d'un émetteur majeur de stablecoins, l'effondrement d'une grande plateforme d'échange centralisée, ou la distribution à grande échelle de titres non enregistrés pouvaient causer un préjudice réel aux investisseurs particuliers et, potentiellement, aux marchés financiers dans leur ensemble. L'effondrement de FTX en novembre 2022 — qui a anéanti environ 8 milliards de dollars de fonds clients — a validé ces craintes de la manière la plus brutale qui soit. La réglementation s'est accélérée fortement dans son sillage, non seulement aux États-Unis, mais aussi dans l'Union européenne, au Royaume-Uni, à Singapour et à Hong Kong.

Les quatre cadres juridiques qui régissent les actifs numériques

Les gouvernements n'ont pas, pour la plupart, inventé de nouvelles lois pour réguler les cryptomonnaies. Ils ont plutôt adapté les catégories juridiques existantes aux actifs numériques, avec des degrés variables d'élégance. Quatre cadres dominent : le droit des valeurs mobilières, le droit des matières premières, la réglementation des paiements et des services bancaires, et la conformité anti-blanchiment d'argent. Le droit fiscal constitue une cinquième couche, plus universellement applicable, qui sous-tend l'ensemble.

Le droit des valeurs mobilières et le test Howey

Aux États-Unis, la Securities and Exchange Commission a poursuivi une théorie agressive selon laquelle la plupart des tokens émis entre 2017 et 2022 constituent des valeurs mobilières au sens du test Howey — le critère établi par la Cour suprême en 1946, qui définit une valeur mobilière comme un investissement d'argent dans une entreprise commune avec une attente de profits découlant des efforts d'autrui. L'application du test Howey aux cryptomonnaies par la SEC a donné lieu à des actions en justice emblématiques : sa plainte de 2023 contre Coinbase alléguait qu'au moins treize tokens cotés sur la plateforme, dont Solana, Cardano et le MATIC de Polygon, étaient des valeurs mobilières non enregistrées. Sa plainte parallèle contre Binance alléguait des violations similaires à une échelle bien plus grande.

Pour les émetteurs de tokens et les plateformes qui les cotent, la qualification de valeur mobilière emporte des conséquences significatives. Une valeur mobilière doit être enregistrée auprès de la SEC avant de pouvoir être proposée au public, ou bénéficier d'une exemption. Les plateformes qui cotent des valeurs mobilières doivent s'enregistrer en tant que courtiers-négociants ou bourses de valeurs nationales — une contrainte réglementaire qu'aucune grande plateforme crypto n'a encore satisfaite. L'effet pratique a été de créer une incertitude juridique qui freine la participation institutionnelle, en particulier pour les entités régulées aux États-Unis qui ne peuvent se permettre l'exposition réputationnelle et juridique liée à la négociation d'actifs susceptibles d'être ultérieurement qualifiés de valeurs mobilières non enregistrées.

En dehors des États-Unis, la question des valeurs mobilières est traitée différemment, mais n'en est pas moins déterminante. Le règlement de l'Union européenne sur les marchés de crypto-actifs (MiCA), entré pleinement en vigueur en décembre 2024, crée une catégorie réglementaire distincte pour les crypto-actifs qui ne sont pas des valeurs mobilières — offrant une voie d'accès à la conformité plus claire pour les émetteurs de tokens prêts à opérer dans son cadre. La FINMA suisse a développé une taxonomie des tokens distinguant les tokens de paiement, les tokens utilitaires et les tokens d'actifs, chacun faisant l'objet d'un traitement réglementaire différent. Ces approches plus structurées ont attiré des émetteurs en quête de clarté juridique, au prix d'une activité exercée dans des limites légales définies.

La réglementation des matières premières et les marchés dérivés

Le Bitcoin a largement échappé à la qualification de valeur mobilière aux États-Unis, principalement parce que sa nature décentralisée rend difficile l'identification d'une équipe centrale dont les efforts seraient à l'origine des rendements des investisseurs. La Commodity Futures Trading Commission a longtemps soutenu que le Bitcoin est une matière première, une position qui lui a conféré compétence sur les marchés de dérivés Bitcoin tout en laissant les marchés au comptant dans une zone grise réglementaire. L'approbation par la SEC, en janvier 2024, de fonds négociés en bourse (ETF) Bitcoin au comptant — après des années de refus — a effectivement résolu cette ambiguïté pour la communauté des investisseurs institutionnels, permettant aux entités régulées d'obtenir une exposition via un véhicule familier sans obligations de conservation directe.

L'Ethereum occupe une position plus contestée. À la suite du Merge en septembre 2022 — qui a fait migrer le réseau de la preuve de travail vers la preuve d'enjeu — certains régulateurs et juristes ont soutenu que l'ETH staké ressemble davantage à une valeur mobilière, dans la mesure où les détenteurs délèguent leurs actifs à des validateurs et perçoivent des rendements partiellement dépendants des travaux de développement continus de la Fondation Ethereum. L'approbation par la SEC en 2024 d'ETF Ethereum au comptant sans fonctionnalité de staking reflétait, en partie, un évitement délibéré de cette question. La manière dont les régulateurs trancheront en définitive la qualification de l'Ethereum aura des implications substantielles pour les protocoles DeFi construits sur son infrastructure.

La conformité LCB-FT et la règle du voyage

La réglementation anti-blanchiment de capitaux représente la couche de supervision des cryptomonnaies la plus universellement appliquée, et celle ayant l'impact opérationnel le plus direct sur les infrastructures de marché. Le Groupe d'action financière, l'organisme intergouvernemental de normalisation en matière de politique LCB-FT, a étendu ses recommandations aux prestataires de services sur actifs virtuels en 2019. Sa dite règle du voyage impose aux plateformes d'échange et aux dépositaires de transmettre les informations d'identification relatives au donneur d'ordre