La guerre crypto de la SEC : ce que cela signifie pour les marchés
La démarche agressive de la SEC pour classer les actifs numériques en tant que valeurs mobilières remodèle la formation de capital, les opérations des bourses et la stratégie des investisseurs dans l'ensemble du secteur crypto.
Un régulateur en quête d'affrontement — et qui en trouve un
Peu d'agences de régulation se sont imposées dans une industrie naissante avec autant de force, ou autant de controverse, que la Securities and Exchange Commission américaine ne l'a fait avec la crypto. Depuis au moins 2017, lorsque William Hinman, alors directeur de la Division des finances des entreprises, a prononcé son désormais célèbre discours suggérant que l'Ether pourrait ne pas être une valeur mobilière, la SEC s'est engagée dans une campagne juridique et rhétorique au ralenti pour affirmer sa juridiction sur l'écosystème des actifs numériques. Cette campagne s'est considérablement accélérée sous la présidence de Gary Gensler, qui a pris ses fonctions en avril 2021 avec la conviction explicite que la « majorité » des jetons crypto sont des valeurs mobilières — et que le refus de l'industrie de s'enregistrer auprès de son agence constituait une non-conformité délibérée.
Les enjeux ne sont pas abstraits. Si la SEC parvient à classer la majorité des jetons crypto en tant que valeurs mobilières, cela modifierait fondamentalement la manière dont les actifs numériques sont émis, négociés et conservés aux États-Unis. Les bourses d'échange devraient s'enregistrer en tant que courtiers-négociants ou systèmes de négociation alternatifs. Les émetteurs de jetons feraient face à des obligations de divulgation comparables à celles des sociétés cotées en bourse. Et de nombreux protocoles décentralisés ayant levé des milliards de dollars par des ventes de jetons au cours de la dernière décennie seraient exposés à une responsabilité rétroactive pour offres de valeurs mobilières non enregistrées. Pour les investisseurs institutionnels, cela crée à la fois des risques et des opportunités — selon la manière dont le paysage réglementaire se résout en définitive.
Le test Howey et son application problématique
Un cadre vieux de quatre-vingts ans à l'épreuve de la blockchain
L'architecture juridique sur laquelle s'appuie la SEC est remarquablement ancienne. Le test Howey est issu d'une affaire de la Cour suprême de 1946, SEC c. W.J. Howey Co., qui portait sur des vergers d'agrumes en Floride. La Cour a jugé qu'un « contrat d'investissement » — et donc une valeur mobilière — existe lorsqu'il y a un investissement d'argent dans une entreprise commune avec une attente de profit découlant des efforts d'autrui. Ce test en quatre parties a régi la classification des valeurs mobilières pendant huit décennies, et la SEC soutient qu'il s'applique clairement à la plupart des ventes de jetons : les investisseurs envoient des capitaux à une équipe de développement, reçoivent des jetons, et s'attendent à ce que ces jetons s'apprécient en valeur grâce au travail continu de l'équipe.
Les critiques, dont de nombreux juristes et avocats du secteur crypto, soutiennent que l'adéquation est loin d'être évidente. Le Bitcoin, par exemple, n'a pas d'émetteur identifiable, pas d'équipe centrale dont les efforts déterminent sa valeur, et aucune entreprise commune au sens traditionnel du terme — c'est pourquoi même la SEC de Gensler a reconnu qu'il n'était pas une valeur mobilière. L'Ethereum occupe une position plus ambiguë. Le discours de Hinman en 2018 suggérait qu'il s'était suffisamment décentralisé pour échapper à la classification en valeur mobilière, mais cette opinion n'a jamais été codifiée en directive formelle, et des e-mails internes de la SEC révélés ultérieurement lors de contentieux ont mis en évidence des désaccords internes significatifs quant à cette analyse. Le problème se complexifie lorsqu'on l'applique aux milliers de jetons qui existent sur un spectre allant de la décentralisation radicale du Bitcoin à l'offre de jetons clairement centralisée d'une startup.
Ripple et les limites de la certitude juridique
Aucune affaire n'a davantage exposé les ambiguïtés du cadre Howey dans le domaine crypto que SEC c. Ripple Labs, déposée en décembre 2020. La SEC alléguait que le jeton XRP de Ripple était une valeur mobilière non enregistrée, accusation que Ripple a contestée au motif que le XRP fonctionne comme une monnaie ou un moyen d'échange, et non comme un contrat d'investissement. La décision du juge Analisa Torres en juillet 2023 a constitué une étape décisive — et particulièrement complexe. Elle a conclu que les ventes de XRP à des investisseurs institutionnels constituaient bien des offres de valeurs mobilières non enregistrées, car ces acheteurs avaient des attentes raisonnables de profit fondées sur les efforts de Ripple. Mais elle a également conclu que le XRP vendu sur les bourses publiques aux investisseurs particuliers ne constituait pas des transactions sur valeurs mobilières, car ces acheteurs ne pouvaient raisonnablement pas avoir su qu'ils investissaient en se basant sur les efforts de Ripple.
La décision a été saluée par le secteur crypto comme une victoire partielle et condamnée par la SEC comme un précédent dangereux. Du point de vue des investisseurs, elle a révélé qu'un même jeton peut simultanément être une valeur mobilière ou ne pas l'être, selon uniquement le contexte de la transaction — un résultat juridique qui crée une incertitude profonde pour les bourses, les teneurs de marché et les allocateurs institutionnels cherchant à construire des cadres conformes.
L'application coercitive comme politique : la stratégie contentieuse de la SEC
Engager des poursuites là où le Congrès n'a pas légiféré
En l'absence d'une législation spécifique aux crypto — que le Congrès a tenté à plusieurs reprises d'adopter sans y parvenir — la SEC sous Gensler a poursuivi une stratégie explicitement axée sur l'application coercitive. Entre 2021 et 2024, l'agence a engagé des actions contre certains des plus grands noms du secteur. En juin 2023, la SEC a poursuivi Coinbase, la plus grande bourse crypto américaine, alléguant qu'elle opérait en tant que bourse de valeurs mobilières, courtier et agence de compensation non enregistrés. La même semaine, elle a poursuivi Binance, la plus grande bourse crypto mondiale en termes de volume, pour des accusations similaires, auxquelles s'ajoutaient des allégations de mélange des fonds des clients. L'agence a également engagé des actions contre Kraken concernant son programme de staking en tant que service, contre Genesis et Gemini pour leurs produits de prêt Earn, et contre une série d'émetteurs de jetons plus petits.
L'ampleur économique de ces actions est considérable. Coinbase a déclaré environ 3 milliards de dollars de revenus nets pour 2023, dont une grande partie provient de frais de négociation sur des actifs que la SEC considère comme des valeurs mobilières non enregistrées. Une action coercitive réussie de la SEC pourrait forcer Coinbase à retirer de la liste des dizaines de jetons, modifiant radicalement sa base de revenus et sa position concurrentielle. Pour les investisseurs institutionnels détenant des actions Coinbase — la société est entrée en bourse par cotation directe en avril 2021 à une valorisation dépassant 85 milliards de dollars — le contentieux avec la SEC représente un risque matériel et continu qui doit être intégré dans toute position.
